近日，深交所官网消息显示，道尔道科技股份有限公司(简称：“道尔道”)披露招股说明书，公司准备在深交所主板上市。本次IPO，道尔道计划募资11.9亿元，用于核电汽轮发电机基础等减隔振(震)系统关键技术及其国产化项目等4个项目，并补充流动资金3.5亿元。 公开资料显示，道尔道是一家集轨道交通减振、建筑减隔震、核电等工业装备减隔振(震)系列新产品研发设计、生产制造、销售维护及提供技术解决方案于一体的国家高新技术企业，是国内最早开展钢弹簧浮置板道床减振技术自主化研发的企业之一。

  然而，从其招股说明书来看，道尔道目前产品结构过于单一，营收规模陷入滞胀，净利润水平出现下滑。报告期内，公司第一大客户中国中铁出售的收益占比近50%，前五大客户占比超过90%，客户集中度风险突出。与此同时，报告期内公司关联方资金拆借频繁，应收账款持续攀升，应收账款坏账风险突出。此外，道尔道IPO前夕突击分红4.4亿元，绝大部分流入实控人家族腰包，本次IPO动机备受质疑。

  一、产品结构单一营收增长乏力 单一客户占比达50%从营收构成上看，道尔道主营业务轨道交通减振和建筑减隔震两部分。在轨道交通减振领域，公司基本的产品为钢弹簧浮置板道床系统和隔离式减振垫，其中钢弹簧浮置板道床系统包括钢弹簧浮置道床减振系统和预制式钢弹簧浮置板，前者为公司核心业务。

  2020年-2022年，道尔道钢弹簧浮置板道床系统出售的收益分别为 51,875.44 万元、51,635.35 万元和 49,281.63 万元，占主营业务收入的比例分别为 95.80%、93.37%和93.08%。不难看出，道尔道单一产品收入占比超过90%，产品结构单一的风险较为突出。

  另外，从下游客户来看，道尔道主要客户主要是中国中铁、中国铁建等大型国有工程企业及其下属工程局。数据显示，报告期各期，公司合并口径前五大客户收入占主营业务收入的比例分别为 99.73%、99.16%和 91.43%，客户集中度风险较为突出。

  通过上图不难看出，道尔道第一大客户为中国中铁，报告期内收入占比接近50%;第二大客户为中国铁建，收入占比在20%以上，二大客户合计占比超过70%以上。未来如果未来轨道交通领域的市场环境发生较大变化，可能对公司后续的生产经营带来不利影响。

  另外，从行业角度来看，道尔道所处的道减隔振行业及其下游应用领域的发展一定程度上依赖于国家和产业政策的扶持与引导。因此，如果未来国家宏观经济政策或产业政策进行重大调整、或者突发公共事件使得下游应用领域开工延缓，将导致轨道交通、房屋建筑等固定资产投资以及核电等工业装备增速下滑，从而导致公司经营业绩波动。 财务数据显示，2020年-2022年，道尔道实现营业收入分别是5.43亿元、5.55亿元、5.32亿元，同期实现净利润分别为1.55亿元、1.55亿元、1.48亿元。

  受制于钢弹簧浮置板道床系统销售乏力，报告期内道尔道经营业绩遇到明显的滞胀情形，2022年度公司营业收入及净利润双双下滑，短期业绩表现不容乐观。

  更为严重的是，尽管公司营收规模已经不再增长，道尔道应收账款金额却在持续攀升。数据显示，报告期各期末，公司应收账款的账面价值分别为 30,658.93 万元、49,315.08 万元和55,942.04 万元，占流动资产的占比分别是 60.27%、73.55%和 79.67%。

  截止2022年年末，公司应收账款坏账准备已经高达10,371.69万元。此外，截至 2023 年 5 月 31 日，道尔道应收款项期后回收比例仅为 30.14%，应收账款坏账风险不容小觑。

  对此，道尔道在招股书中表示，2021 年末公司应收账款增长较快，主要原因系公司当期吸收合并北京道尔道振动控制设备有限公司，需要协调客户进行销售合同主体、回款账户变更，客户内部的变更审批流程耗时较长，影响当年销售回款进度。

  较为蹊跷的是，道尔道吸收合并北京道尔道振动控制设备有限公司的时间为2020年，北京道尔道振动控制设备有限公司注销时间为2021年。那么，道尔道为何要着急注销北京道尔道振动控制设备有限公司?

  值得注意的是，道尔道的关联交易问题尤其是关联方资金拆借问题非常突出。据招股书披露，2020年，道尔道共涉及资金拆出36,198.78万元，资金流入为22,845.79万元，关联资金拆借金额惊人。

  另外，应收账款的持续攀升不仅给道尔道带来坏账压力，同样对公司流动性资金造成了大量占用，并导致公司经营活动现金流持续流出。多个方面数据显示，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-5,003.06 万元、-9,346.31万元和 6,934.08 万元，公司经营活动现金流连续两年大幅流出。

  在此背景下，道尔道流动性压力显著增加。据招股书披露，报告期前期，企业流动比率、速动比率低于同行业可比公司均值，资产负债率高于同行业可比公司均值，短期偿债风险明显高于同行可比公司。

  然而，道尔道在面临到较到流动性压力的情形下却连续多次现金分红。据招股书披露，2020年-2021年，道尔道分别进行现金分红3亿元、1.4亿元，累计分红金额4.4亿元。

  通过进一步分析可知，道尔道IPO前夕的突进分红大部分流入了实控人的腰包。据招股书披露，截至本招股说明书签署日，公司实际控制人为商文明，直接持有公司 22.30%的股份，通过控制股权的人振华集团间接控制公司 63.41%的股份，合计控制公司 85.71%的股份。

  此外，商文明之妻蔡明、商文明之子商国杰以及商文明之母代光秀均直接及间接持有道尔道股份，而商文明与一致行动人蔡明、商国杰、代光秀合计控制公司股份的 87.57%。由此计算，上述4.4亿元分红中有近3.8亿元流入了商文明家族的腰包。

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